2021-10-26财信证券邹建军,杨苑对贵州茅台进行研究并发布了研究报告《茅台酒增长放缓受制于量，同比增长53.73%。其中，迎新气象来年加速可期》，2021年第三季度，本报告对贵州茅台给出买入评级，公司实现营业收入20.54亿元，认为其目标价位为2084.00元，同比增长32.68%；归属于上市公司股东的净利润1.21亿元，当前股价为1861.05元，同比增长62.91%。该股最近90天内共有6家机构给出评级，预期上涨幅度为11.98%。
贵州茅台(600519)
投资要点：
事件： 公司发布 2021 年三季报，买入评级3家， 2021 年前三季度实现营业收入 746.42亿元，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为18.52；近3个月融资净流入6.94亿，同比增长 11.05% ，融资余额增加；融券净流入838.59万，实现归母净利润 372.66 亿元，融券余额增加。证券之星估值分析工具显示，同比增长10.17%。其中第三季度实现营业收入 255.55 亿元，云海金属（002182）好公司评级为3.5星，同比增长 9.86%，归母净利润 126.12 亿元，同比增长 12.35%。
茅台酒增速放缓，价持续提升、量仍是掣肘，系列酒表现亮眼。前三季 度 茅台 酒 / 系 列酒 分 别实 现收 入 649.9/95.4 亿 元 ， 同 比 增长8.06%/36.28%，其中 Q3 茅台酒/ 系列酒营收分别同比增长 5.5%/48.1%。茅台酒收入增速继续环比放缓，主因受可供基酒限制茅台酒市场投放量持续偏紧，旺盛的市场需求尚未得到充分满足。 直营比例持续提升，2021Q3 末直销占比达到 19.7%，同比提升 7.1%，考虑到系列酒加招商力度，预计茅台酒直营比例提升幅度更，对茅台酒吨价起到较的提升作用。今年以来系列酒增长亮眼，主因公司加快系列酒产品体系优化升级，加码系列酒渠道以及广告营销工作（今年以来国内经销商净增加 49 个，主要是系列酒经销商的增加）。
毛利率下滑主因系列酒占比提升，现金流表现仍佳。毛利率方面，前三季度毛利率为 91.1%，同比略降 0.2pct，主因毛利率较低的系列酒占比提升（同比+2.4pct），测算茅台酒毛利率较去年末实际提升 2-3pct，主因直销占比提升及非标产品提价，茅台酒盈利能力持续增强。费用率方面，费用率整体平稳，管理费用率同比提升约 0.5pct，其中 Q3 单季度同比提升 0.73%。去年税金及附加率呈现前低后高走势，今年税金及附加率季度间波动小，Q3 较去年同期下滑约 2.1pct，促进单季度净利率提升约 1pct。现金流方面，Q3 末预收款 91.4 亿元，同比略降2.9pct，环比基本持平，考虑到直营占比提升、公司严格执行配额制下经销商打款节奏改变，预收款作为蓄水池的作用有所减弱。前三季度销售收现同比增长 11.33%， Q3 单季度同比增长 17.1%，快于收入增速，现金流持续表现良好。综合来看，公司创收与盈利能力仍强，建议淡化短期季度间波动。
预期强化，发展思路清晰，未来加速增长可期。今年以来公司要求茅台酒拆箱销售，Q3 双节旺季进一步加对茅台酒的市场管控，严格执行三个 100%销售政策，促进渠道库存去化和真实开瓶消费， 带动茅台酒价格从 3000+元/瓶高位理性回落至当前接近 2900 元/瓶，公司致力于维护茅台酒的市场秩序旨在降低价格与库存风险。我们认为公司对茅台酒主动降速并加强管控是着眼长远健康发展，与此同时，公司在系列酒上发力显著，满足不同消费层次人群对高品质酱酒的消费需求，平衡茅台酒的增速放缓，保障业绩平稳增长。虽然短期内茅台酒处于调整过渡期增速放缓，高端茅台酒产品的市场认可度仍高，需求持续旺盛，销量取决于公司产品投放量，随着明年可供基酒量增、渠道继续深入以及数字化营销能力增强，茅台酒加速增长可期。同时系列酒作为新增长点已展现出极强的增长势能，产品渠道结构趋于优化，核心单品品牌影响力持续提升，判断未来系列酒成长趋势延续，继续看好公司长期增长。近期茅台新董事长上任，高质量发展的思路清晰，公司治理有望改善，也给市场带来较信心。
盈利预测与投资建议：我们预计 2021- 2023 年公司营业总收入分别为1103.1/1272.7/1440.7 亿元，同比+12.6%/+15.4%/+13.2%；归母净利润分别为 536.1/623.4/710.4 亿元，同比+14.8%/+16.3%/+14.0%； EPS 分别为 42.67/49.62/56.55 元/股。考虑到公司护城河深厚、行业龙头地位稳固、长期增长确定性高，给予公司 2022 年 38- 42 倍 PE ，对应股价合理区间为 1885.6.- 2084.0 元，维持“推荐”评级。当前股价位于合理区间，建议关注公司长期价值增长。
风险提示：直营渠道不及预期风险；行业监管趋严风险；渠道行为不规范导致品牌力受损风险；宏观经济下行风险。
该股最近90天内共有43家机构给出评级，买入评级36家，增持评级7家；过去90天内机构目标均价为2354.24；证券之星估值分析工具显示，贵州茅台（600519）好公司评级为4.5星，好价格评级为2.5星，估值综合评级为3.5星。
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