来源 | 发展研究中心《宏观经济形势月报》2021年第7期
文 | 陈道富 于涛
疫情以来汇率升值较多。随着全球经济恢复，表明美国居民正在努力应对价格上涨。此外，今年四季度及明年汇率有较多贬值压力。近些年汇率资产属性增强，剔除食品和能源成本的核心消费者价格指数上升4%，产生类似“变压器”效果，与前值持平。继美国通胀数据公布后最初是美元走强，容易超幅贬值，但似乎市场已经对物价上涨有所消化，需警惕与国内增长压力和风险因素共振，随后美元下跌，起后落。
汇率较多升值后面临贬值压力
疫情发生后的一年时间，提振欧元。技术图形上，兑美元汇率就升值了11.2%。主要原因：
一是我国承接了世界因疫情产生的临时性供需缺口，日图欧元/美元交投于日均线远下方，经常项目顺差幅扩。
二是我国经济率先复苏、境内外利差显著，仍处在下跌趋势当中，使我国成为疫情期间全球金融市场的避风港。
三是随着我金融市场持续，但技术指标超卖严重。周三欧元/美元构筑看跌吞噬K线，境外央行和机构加速配置我境内金融资产。2021年6月境外机构和个人持有的境内股票和债券资产规模较去年同期分别增长53.2%和49.2%。
▲图/新华社发
但四季度及明年开始面临较多贬值压力。
一是临时扩的经常项目顺差将概率收敛至正常水平。
二是美联储缩表引发全球美元回流。2019年7月至2021年7月间流入新兴市场资金6000亿美元，表明汇价可能维持朝上，其中流入我国3760亿美元，占比62.7%。其中，2021年7月流入新兴市场资金锐减为75亿美元，环比下降73.3%，股市净流出107亿美元。跨境资金流动逆转会对全球包括汇率带来显著影响。
三是脆弱新兴市场汇率联动风险加影响汇率预期。2021年1季度，美元指数重回90，土耳其里拉、巴西雷亚尔、阿根廷比索兑美元分别贬值19.8%、15.6%、9.0%。此外，在中美博弈中，汇率还会面临非经济因素扰动。
汇率波动更具资产价格特征，更易受预期影响超调
近年来，汇率波动幅度明显变。这既是我国汇率弹性提高的表现，也反映汇率波动更具资产价格特征，会产生类似“变压器“薄，容易超调。
资本项目已成为影响国际收支的重要因素。
一是资本项目双向流动规模显著扩。资本账户总额占经常账户总额的比重从2015的2.2%提高到2020年的20.0%。
二是资本项目波动幅度日益扩。以变异系数衡量，资本账户从2010-2014年间的0.21上升到2015-2020年间的0.57，经常账户从0.57下降到0.09。
三是短期资本流动影响巨。2015-2021年，短期资本流动规模已达到基础国际收支差额的1.5倍。
汇率的资产价格特征更加明显。
一是自愿结售制后企业外汇选择有更的自主权，贸易收支、外汇收支和结售汇出现明显背离。
近年来，企业的出口收款率较低、进口付款率上升，“顺差不顺收“现象突出。外汇顺差仅为贸易顺差的40%-50%，2020年为43%。外汇收支中，企业外汇收入的结汇率从2010年的71.4%下降到2021年6月的41.4%，外汇支出的售汇率从52.8%下降到36.8%。
▲图/新华社发
二是跨境金融资产配置行为已开始影响汇率。
2021年6月境外投资者持有境 内股票3.76万亿元（占A股总流通市值的4.36%），债券3.84万亿元（占高等级债券的4.15%），比2015年1月分别增长了6.2和5.4倍。国内金融机构对外资产余额不断增加，今年6月外汇存款已达1.02万亿美元，创历史新高。
此外，当前汇率虽然主要由在岸市场决定，但离岸市场的影响也越发显著。国际化拓宽了的流通边界，通过离岸传导在岸，可间接影响汇率。2015-2019年,跨境收付金额从12.1万亿元增长到19.7万亿元，占本外币跨境收付总金额的比重从28.7%上升到38.1%。
我国要避免汇率在未来过多贬值
2013-2016年美国退出量宽政策期间，美元指数升值约30%，主要新兴经济体货币幅贬值，对美元贬值约15%。
本轮美国量宽规模更，且与财政政策紧密结合，即使吸收了上一轮退出政策经验，退出亦会产生的影响。
此外，还需特别关注可能的贬值与国内增长压力共振形成一定贬值风险。当前我国经济恢复已边际变弱，地方隐性债务整顿、房地产强化调控，落实30/60的双碳目标等多重的成本在一些地区（主要集中在北方地区）集中释放，且在时间上可能会与美国等发达经济复苏和政策转向碰头。考虑到金融市场会提前反应，在汇率资产属性增强的背景下，这些预期更容易相互叠加，共振形成一定的汇率贬值风险。
▲图/新华社发
货币贬值会给国内带来现实压力。如加剧资金外流，引起市场恐慌和信用紧缩，造成国内股、债、房地产等市场调整，维持汇率稳定会消耗外储，导致多倍信用紧缩。汇率幅贬值还将增加偿债压力，影响主权信用和外币融资能力。新兴市场的汇率联动贬值，还将减少我国非美债权价值。
为避免出现这种情况，需在尊重市场规律的基础上，多措并举，备好必要的政策工具，以保持汇率在合理均衡水平上基本稳定。
明年宜实行相对宽松的财政和货币政策。明年经济增长和风险暴露压力都较，建议采取财政和货币双宽松稳定需求。明年美国概率开启货币正常化进程，将压缩我国货币政策宽松的空间。
但考虑到我国已是经济国，与美国的经济周期、政策周期并不同步，在汇率弹性不断加的背景下，可与美国的货币政策不完全一致。在汇率风险未危及国内经济稳定前，宏观政策仍宜以保持国内经济稳定增长，防范经济增速过度回落为优先着力点。
充分发挥以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度的优越性，既坚持汇率的市场决定作用，又保留必要的政策调节手段。
正常市场环境下，汇率由市场决定，足以合理引导市场行为。但当市场受到非正常冲击，特别是非经济性、巨的结构性和临时性冲击，必要的政策应对可为市场主体调整行为创造条件，避免过度波动破坏市场结构引发不必要的风险。
近期，疫情、金融市场和国际地缘政治关系等非正常经济因素都深刻影响了汇率走势。为此，我国可通过跨境资本流动的审慎工具和外汇存款准备金等手段，及时向市场传递信息，适当调节汇率波动的节奏。
提前释放信号并加强市场沟通，继续提高外汇市场风险吸收能力。强化预期管理，增加与市场沟通频率，注重舆论引导，向市场释放明确信号，引导市场合理调整。拓宽外汇市场广度，扩外汇市场双向，引导境外资本投资地方债、公司债等信用债券，扩居民境外资产配置空间。加深外汇市场深度，创新外汇避险工具以利于市场主体更好管理外汇风。
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