来源:赵伟宏观探索
赵伟为开源证券首席经济学家、首席经济学家论坛理事
报告要点
国庆前后，在10年期美元国债利率的基础上上调25个基点；5年期欧元债发行利率为-0.053%，虽然美国避免关门、一度提振风险偏好，在5年期欧元掉期利率的基础上上调13个基点。举报/反馈，但油价涨及默沙东新冠口服药超预期，引发市场担忧主流央行将加速退出宽松，拖累股债表现。
类资产：国庆假期前后，美股先涨后跌，美元上行，油价涨至年内新高
全球股市：9月27日至10月5日，美股纳斯达克、标普500、道琼斯分别下跌3.6%、2.2%、1.6%。亚欧股指方面，日经225、德国DAX分别下跌8%、2.4%。
全球债市：9月27日至10月5日，10Y美债收益率围绕1.5%附近波动，最终上行6bp至1.54%；10Y英、法债收益率分别上行6.9bp、4.3bp至1.02%、0.16%。
外汇市场：9月27日至10月5日，美元收涨0.6%至93.98。其他货币，欧元、英镑兑美元收跌0.85%、0.51%至1.16、1.36；美元兑日元上涨0.41%至111.46。
宗商品：9月27日至10月5日，WTI、Brent原油分别上涨4.61%、3.81%至78.93、82.56美元/桶。黄金方面，COMEX黄金上涨0.67%至1760.2美元/。
海外事件&数据：默沙东新冠口服药超预期，美国避免关门
默沙东新冠口服药超预期；OPEC+维持原增产计划不变。10月1日，制药巨头默沙东宣布旗下新冠口服药可降低住院或死亡风险约50%，有望加速上市。10月4日，OPEC+宣布维持原增产计划不变。经济方面，美国9月制造业PMI为61.1%，创近5个月新高；欧元区9月CPI同比3.4%，创2008年来新高。
美国避免关门；德国、日本选结果纷纷出炉。9月30日，美国国会通过临时预算案，暂时避免关门，不过债务上限依然未能解决。9月26日，德国选结果出炉，社民晋升议会第，获得优先组阁权；默克尔所在的联盟面临“出”。9月29日，日本选落定，前外相岸田文雄当选新一任首相。
国内事件&数据：假期旅客人数低于同期、票房赶超过往，商品保供金融支持
国内数据：假期旅客人数低于以往同期，线下消费结构分化，电影票房正增长、餐饮消费修复偏慢。10月1日-5日，全国旅客发送量为2.83亿人次，较2020年同期下滑9%；分地区游客接待人数较高，四川重点景区前5日合计接待游客人数同比增长24%；电影票房收入32.1亿元、同比增长8.8%，美味不用等数据显示，餐饮到店消费金额较基期平均增长68%、明显低于五一假期前5日的84%。
国内政策：商品保供金融支持和监管加强，地产调控方向不变、“次生风险”关注上升。10月5日，银保监会发布通知，重点强调要保障煤电、煤炭、钢铁等生产企业合理融资需求，促进更多资金投向能源安全保供和绿色低碳发展领域；同时，严防银行保险资金参与商品投机等，影响商品市场正常秩序。此外，9月底的货币政策例会、房地产金融工作座谈会等，明确地产调控方向不变。
风险提示：美国债务上限谈判不及预期；抗新冠特效药落地效果打折扣。
报告正文
1、类资产回溯：油价创下年内新高，全球主要股指普跌
国庆假期前后（9月27日-10月5日），美元上涨，欧元、英镑下跌。美元指数上涨0.6%至93.98。其他货币方面，欧元、英镑兑美元分别下跌0.85%、0.51%至1.16、1.36；日元汇率下跌，美元兑日元上涨0.41%至111.46。
国庆假期前后（9月27日-10月5日），主要长端国债收益率走势分化。10Y美债收益率上行6bp至1.54%。其他债市方面，10Y英、法、德债收益率分别上行6.9bp、上行4.3bp、下行1bp至1.02%、0.16%、-0.25%。
国庆假期前后（9月27日-10月5日），全球主要股指普遍下跌。美股方面，纳斯达克、标普500、道琼斯分别下跌3.58%、2.19%、1.59%。亚洲股指方面，日经225、恒指分别下跌8%、0.43%。欧洲股指方面，德国DAX、法国CAC40分别下跌2.44%、1.12%。
国庆假期前后（9月27日-10月5日），原油、黄金双双上涨。原油方面，WTI、Brent原油分别上涨4.61%、3.81%至78.93美元/桶、82.56美元/桶。黄金方面，COMEX黄金上涨0.67%至1760.2美元/。
2、美国事件&经济数据：美国避免关门；默沙东新冠口服药临床超预期
国庆假期前后，美国国会通过临时预算案，使得暂时避免关门，不过债务上限依然未能解决。制药巨头默沙东宣布旗下新冠口服药可降低住院或死亡风险约50%，超预期。经济数据方面，美国9月ISM制造业PMI升至近5个月新高， 8月私人消费及居民收入数据也延续了稳健增长态势。
2.1、 默沙东旗下新冠口服药三期临床成功，上市后或有望推动全球加速回归常态
要闻：10月1日，默沙东与Ridgeback宣布Molnupiravir治疗轻度至中度新冠肺炎患者的三期临床中期数据，Molnupiravir能显著降低住院率或死亡率。
资料来源：MRK、Ridgeback
简评：
默沙东旗下抗新冠特效药三期临床试验成功，上市后或有望推动全球加速回归常态。自新冠病毒在全球范围内扩散以来，预防感染及病毒检测一直是防疫的重中之重。尽管GILD公司旗下的抗病物瑞德西韦（remdesivir）早已成功上市，但受制于及价格等，在实际防疫中一直缺位。与瑞德西韦相比，默沙东旗下的Molnupiravir不仅在针对新冠病毒的上更胜一筹（50%对33%），还具有口服、价格低的优势。若Molnupiravir成功上市并且实际达到预期，全球防疫战线将进一步得到巩固，各类经济活动有望加速回归常态。（详情参见《Delta病毒的冲击，见拐点了吗？》）
2.2、 美国国会通过临时拨款法案，暂时解除关门风险
要闻：9月30日晚，美国国会通过维持联邦运转至12月3日的临时拨款法案，并交由总统拜登签署生效。
资料来源：CNN、WhiteHouse.Gov
简评：
美国国会通过临时拨款法案，暂时解除的关门风险。根据美国预算法要求，联邦在每个财年中（当年10月1日至来年9月30日），任何预算支出（discretionary spending）必须严格按照年度预算案（appropriation bill）中的要求和计划。但8月以来，由于常规预算案“难产”，拜登与民主不得不转向推出临时拨款法案，以向联邦提供运转资金至12月3日。9月30日，在两的共同努力下，美国国会两院最终通过了临时拨款法案，联邦随之避免了关门。（详情参见《需要担心美国关门吗？》）
2.3、 美国债务上限未决，拜登及民主高层或作出让步、缩减刺激规模
要闻：9月29日，美国财长耶伦警告，如果不能在10月18日之前达成协议，美国将真正面临“有史以来第一次违约”。10月1日，拜登表示愿意将财政刺激规模从3.5万亿美元缩减至1.9万亿—2.3万亿美元，以换取内支持。
资料来源：CNN、WhiteHouse.Gov
简评：
美国想彻底摆脱关门风险，还需尽快推动国会达成新的债务上限协定。临时拨款法案解决的是美国的短期“花钱资格”，而若决定“借钱能力”的债务上限协定未能敲定，美国还将面临关门风险。考虑到可以利用BR程序强行通过债务上限协定，民主内必须尽快达成统一意见。拜登愿意缩减财政刺激规模的表态，正是为了安抚内温和派议员、以获得他们的支持。考虑到财政存款只能支撑美国运转至10月18日，拜登的让步，预计最终能换取内的团结、通过新的债务协定，避免关门。（详情参见《需要担心美国关门吗？》）
2.4、 美国9月ISM制造业PMI升至近5个月新高
要闻：10月1日，美国公布9月ISM制造业PMI数据。其中，9月ISM 制造业PMI指数为61.1%，高于预期59.5%、前值59.9%。
资料来源：BEA
简评：
美国9月制造业PMI升至近5个月新高，美国经济韧性十足。美国9月ISM 制造业PMI指数为61.1%，高出预期59.5%、前值59.9%，刷新5月以来新高。主要分项中，新订单指数为66.7%，继续位居历史高位，显示美国经济增长动能强劲。其他分项方面，受疫情等冲击供应链影响，生产指数由60%下滑至59.4%，而供应商交付、物价指数分别由69.5%、79.4%升至73.4%、81.2%。此外，9月就业指数由49%升至50.2%，重返荣枯线以上。（详情参见《看空美国经济？为时尚早》）
2.5、 美国8月私人消费及居民收入延续稳健增长态势
要闻：10月1日，美国公布了8月私人消费、居民收入数据。其中，8月私人消费环比增长0.8%，超出预期0.6%、前值-0.1%，8月居民收入环比增长0.2%、持平预期。
资料来源：BEA
简评：
美国8月私人消费及居民收入延续稳健增长态势。收入方面，美国8月薪酬收入（2年复合平均）增速达4.7%，超过前值，持续趋势修复。薪酬收入的稳健增长，使得美国居民总收入在财政发钱减少的背景下，持续高企。高企的收入水平下，美国私人消费表现优异，8月（2年复合平均）增速达4.7%，高出前值4.4%。主要分项中，商品消费（2年复合平均）增速达10.2%，超过前值9.7%，韧性十足；同时，服务消费（2年复合平均）增速达2.1%，持续处于趋势修复通道中。（详情参见《看空美国经济？为时尚早》）
2.6、 美国8月耐用品订单环比超出预期，当周初请失业金人数小幅反弹
要闻：国庆假期期间，美国还公布了8月耐用品订单，及最新的当周申请失业金人数、原油库存等数据。其中，8月耐用品订单环比上升1.8%，高出预期0.7%、前值-0.1%；扣除运输类的耐用品订单环比上升0.2%，低于前值0.8%。同时，9月25日当周初次申请失业金人数36.2万人，高于前值35.1万人；9月24日当周EIA原油库存增加457.8万桶，前值为下滑348.1万桶。
资料来源：Wind
3、 欧日及新兴市场：德日选落定；OPEC+坚持原增产计划
国庆假期前后，德国、日本选结果先后落定。OPEC+长会议宣布维持原定的40万桶/日的增产计划不变，油价应声涨。经济数据方面，欧元区9月CPI同比升破3%，创2008年9月以来新高。
3.1、 OPEC+坚持原定的40万桶/日的增产计划不变，油价应声涨
要闻：10月4日，第21届OPEC+长级会议闭幕，OPEC+表示 11月将按原计划每月增产40万桶/日。
数据来源：OPEC+
简评：
OPEC+坚持原定的40万桶/日的增产计划不变，油价应声涨。此次OPEC+长级会议前，随着多个经济体出现原油、天然气等短缺问题，市场对OPEC+加原油增产规模的预期持续升温。不过，10月4日的OPEC+长级会议，最终还是决定延续原定的40万桶/日的每月增产幅度不变（直至2021年年底），并且总体减产计划仍将从2022年4月顺延至2022年12月。OPEC+对此给出的解释是“担忧疫情将在冬季卷土重来、再度压制原油需求”。受到OPEC+维持原定增产规模不变的消息影响，Brent、WTI油价双双涨，并刷新年内新高。
3.2、 德国选结果出炉，社民成为议会第，绿有望进入内阁
要闻：9月26日，2021年德国选结果出炉，社民以25.7%的得票率成为议会第，获得优先组阁权。
数据来源：德新社
简评：
社民成为德国新一届议会第，有望与绿、自由民主联合组阁。德国选结果落定，社民以25.7%的得票率成为议会第，前默克尔所在的联盟，仅获得24.1%的选票、屈居第二。其他派方面，绿、自民分别拿下14.8%、11.5%的选票，成为议会第三、第。随着得票数，社民获得优先组阁权。社民最新表示，正积极与同属左翼阵营的绿、以及右翼阵营的自由民主展开组阁谈判。一旦谈判成功，上述3将组建新一届内阁，默克尔所在的联盟也将被“踢出”。（详情参见《德国选，我们为什么要关注？》）
3.3、 日本选落定，前外相岸田文雄当选新一任首相
要闻：9月29日，日本选结果落定，岸田文雄以257票对170票战胜河野太郎，成为新一轮首相。
数据来源：NHK
简评：
岸田文雄当选新一任日本首相，后续日美、日中关系发展，值得关注。岸田文雄现年64岁，出身于政治世家，先后担任过内阁府特命担当臣、外务臣、臣等要职。岸田文雄以作风稳健著称，在平衡自民内各派势力上表现出色，所属的岸田派也是自民内派、人数高达46人。在竞选活动中，岸田文雄表示上任后将优先完善防疫工作，并制定数十万亿日元规模的经济刺激政策，以解决贫富差距等问题。对外立场方面，岸田文雄表示将深化与美国、澳利亚、印度的关系（同属“四国联盟”），同时将强化对华强硬立场。
3.4、 欧元区9月CPI同比升破3%，创2008年9月以来新高
要闻：10月1日，欧元区、德国分别公布了9月CPI数据。欧元区方面，9月CPI同比上升3.4%，高于预期3.3%、前值3%，创2008年9月以来新高；9月核心CPI同比1.9%，高于前值1.6%。德国方面，9月CPI同比上升4.1%，低于预期4.2%，高于前值3.9%；9月调和CPI同比上升4.1%，高于预期4%、前值3.4%。
数据来源：Eurostat
4、 国内数据&事件：假期旅客人数低于同期、票房赶超过往，商品保供金融支持和监管加强
10月1日-5日，全国旅客发送人数低于以往同期，分地区旅游接待人数较高，电影票房正增长、餐饮消费修复偏慢。10月5日，银保监会发布通知，强调保障煤电、煤炭、钢铁等生产企业合理融资需求、严防银行保险资金参与商品投机等。
4.1、 假期线下活动结构分化，旅客人数低于以往同期、票房赶超过往
要闻：10月1日-5日，全国旅客发送人次合计2.83亿人次，较2019年同期下滑34%；全国电影票房收入32.1亿元，较2019年同期下滑8.3%。
数据来源：交通运输、猫眼电影
简评：
国庆居民出行低于2020年同期，分地区游客接待人数相对较高。10月1日-5日，全国旅客发送量为2.83亿人次，较2020年同期下滑9%、较2019年同期下滑34%。旅客发送量低于以往同期，除受疫情扰动外，也可能与2021年中秋节和国庆错开带来的出行分散等有关，而2020年中秋节和国庆假期重合。四川等地区旅游修复相对较好，四川重点景区前5日合计接待游客2007万人次、同比增长24%。
假期线下消费结构分化，电影票房逐步赶超2020年同期、餐饮消费修复仍偏慢。《长津湖》、《我和我的父辈》等热门影片带动下，国庆电影票房收入从低于2020年同期逐步赶超，10月1日-5日，全国电影票房收入32.1亿元、较2020年同期增长8.8%。线下餐饮消费修复仍偏慢，美味不用等数据显示，10月1日-5日餐饮到店消费金额较基期平均增长68%、明显低于五一假期前5日的84%。
此处基期指2019年12月日均消费额
4.2、 30中城市商品房成交面积回落，一、二、三线城市均有拖累
要闻：10月3日当周，30中城商品房成交面积292.4万平方米、同比回落21%。其中，一线城市同比回落5.5%，二线城市同比回落7.7%，三线城市同比回落47.1%。
数据来源：Wind
简评：
30中城市商品房成交面积同比回落；一、二、三线城市销售面积同比均出现不同幅度下滑。地产调控影响继续显现，10月3日当周，30中城商品房日均成交面积41.8万平方米、同比回落21%。其中，一线城市当月日均成交面积12.3万平方米、同比回落12.3%；二线城市当月日均成交面积19.7%、同比回落7.7%；三线城市当月日均成交面积41.8万平方米、同比回落47.1%。
4.3、 限电限产等影响下，工业生产继续放缓
要闻：9月30日当周，钢铁总产量为1169万吨，周环比回落7.0%。水泥粉末开工率为45.36%，周环比回落11.6个百分点。
数据来源：Mysteel、数字水泥网
简评：
9月底数据显示，工业生产继续放缓，水泥等价格创新高。地产调控影响继续显现，10月3日当周，30中城商品房日均成交面积41.8万平方米、同比回落21%。其中，一线城市当月日均成交面积12.3万平方米、同比回落12.3%；二线城市当月日均成交面积19.7%、同比回落7.7%；三线城市当月日均成交面积41.8万平方米、同比回落47.1%。
4.4、 制造业PMI回落至荣枯线以下，主要受生产端拖累
要闻：2021年9月，官方制造业PMI录得49.6%（前值50.1%，市场平均预期值50.0%）。
数据来源：Wind、统计
简评：
制造业PMI回落至荣枯线以下，主要的拖累来自于生产端。9月，制造业PMI指数录得49.6%，低于前值50.1%、预期50%，为2020年3月疫情以来首次回落至荣枯线以下。生产指数录得49.5%，较上月幅回落1.4个百分点，是主要拖累项。分行业来看，多数上游行业生产指数均有明显回落（详细分析参见《透过PMI看能耗双控影响》）。
生产的加速回落，或与能耗双控下，分地区“运动式”减碳等有关。从发改委发布的《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》来看，全国共有19个份为一二级预警。能耗双控目标达标压力下，9月以来全国各限电限产活动明显增多。据各地发改委披露信息，9月有20个市或内分地市公布了限电措施，尤其是9月中旬以来，采取限电的地区明显增多。多数地区以限制工业用电为主，措施包括企业分级限产、错峰限电、对分高耗能企业限产等。供给回落下，9月PMI原材料价格指数继续走高，进一步加市场对通胀预期担忧。
4.5、 工业企业利润增速延续回落，上游行业利润维持高景气
要闻：8月，全国规模以上工业企业利润同比增长10.1%、较上月回落6.3个百分点。
数据来源：统计
简评：
8月，工企利润增速延续回落；结构上来看，上游行业维持相对高景气。8月，全国规模以上工企利润同比增长10.1%，低于前值16.4%；两年复合增速14.5%，较上月增速幅回落3.5个百分点。分结构来看，上游行业利润，两年复合增速42%，较7月增速幅提升13.3个百分点，显著高于中游行业（5.2%）、下游行业（-3.5%）；随着利润保持高增长，上游行业在整体工企中的利润占比进一步提高至44.1%，较2020年水平幅提高16.8个百分点，创历史新高。
着限电限产趋严，上游产品价格继续冲高，利润高增速持续性需保持。8月，环保限产影响下，上游生产相对偏弱；除化学原料、化学纤维外，其余上游行业工业生产两年复合增速均弱于整体制造业。供需紧平衡下，上游行业产品价格持续高增；8月，采掘、原材料加工行业，PPI同比分别高增41.8%、18.3%，较7月增速分别提升3.1、0.4个百分点，高于工业品价格的整体涨幅。限电限产下，中下游行业生产或进一步趋弱，使得上游行业需求面临不确定性。
4.6、 银保监会：加强商品保供金融支持、严防投机资金影响市场秩序
要闻：10月5日，银保监会发布关于服务煤电行业正常生产和商品市场有序流通保障经济平稳运行有关事项的通知。
数据来源：银保监会
简评：
银保监会强调，加强商品保供金融支持、严防投机资金影响商品市场秩序。10月5日，银保监会发布通知，重点内容主要包括两个方面，一是，重点保障煤电、煤炭、钢铁等生产企业合理融资需求，全力做好能源电力保供金融服务工作、满足能源电力供应合理资金需求，促进更多资金投向能源安全保供和绿色低碳发展领域；二是，严防银行保险资金参与商品投机、影响商品市场正常秩序，严禁银行保险资金违规流入股市、债市、期市，避免脱实向虚、空转套利，严禁对符合支持条件的煤电、煤炭等企业和项目违规抽贷、断贷，防止运动式减碳和信贷“一刀切”等。
4.7、 货币政策例会：政策方向不变，关注地产“次生风险”
要闻：9月27日，央行货币政策2021年第三季度例会。
资料来源：银行
简评：
例会对经济研判较此前略谨慎，强调加强对经济形势边际变化的研判分析。货币政策例会，对经济形势的回顾分析比二季度例会的表态略显谨慎，例如，把“经济总体延续稳定恢复态势”中的“稳定”二字拿掉，把“力服务实体经济”表述改为“努力服务…”等；对未来经济的研判，延续二季度货币政策执行报告的谨慎态度，强调“外环境更趋严峻复杂，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”等。
货币政策坚持“稳字当头”基调的同时，强调要加强财政、产业、监管政策之间的协调。与二季度例会新闻稿相比的明显不同表述有，“增强信贷总量增长的稳定性”、“有序推动碳减排支持工具落地生效”等，但基本在年中以来的央行各种会议、领导讲话等中已经出现；“稳字当头”思路一贯始终，“坚持把服务实体经济放到更加突出的位置”，加强与其他政策协调、统筹金融支持实体经济与防风险。政策操作兼顾中短期和长期目标的平衡，加强对小微企业等薄弱领域支持、加快产业转型升级。
例会自2004年以来首次提到地产，“维护房地产市场的健康发展，维护消费者的合法权益”。尽管例会里首次提及，“房地产健康发展”表述在2009年和2020年四季度执行报告中出现过，宏观形势与政策背景为不同；2020年四季度指出，地产贷款集中度制度，“有助于提高金融体系的韧性和稳健性”，“促进房地产市场的健康发展”。当前重提，或意味着坚持防范化解地产等金融风险方向不变，同时也要留意在此过程中的“次生风险”，及对房屋交付等冲击带来的民生影响（详情参见《坚定债牛不动摇》）。
4.8、 房地产金融工作座谈会：地产调控方向不变
要闻：9月29日，银行、银保监会联合房地产金融工作座谈会。
资料来源：Wind。
简评：
央行等专门房地产金融工作座谈会，继续强调地产调控方向不变。继货币政策例会后，央行和银保监会联合房地产金融工作座谈会，强调围绕“稳地价、稳房价、稳预期”目标，“准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度”，重申“房住不炒”、“坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段”，进一步明确地产调控方向不变。
调控方向不变下，如何降低“次生风险”，后续仍需观察。上一次类似房地产工作会议在2020年7月、但对象明显不同，上次主要针对地方，本次会议专门针对金融机构。本次会议要求金融机构按照法治化、市场化原则，配合相关门和地方共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护消费者合法权益。伴随房地产三条红线、贷款集中度等影响持续显现，如何降低房企违约、房地产项目停工等影响，后续仍需紧密。
4.9、 地方债新券已发行近7成，四季度供给或集中在10月和11月
要闻：2021年前三季度，地方债新券发行超3万亿元、占新增额度比重近70%。
资料来源：Wind。
简评：
地方债新券已发行近7成，投向棚改增多、对基建支持有所减弱。2021年前三季度，专项新券、一般新券分别发行2.4万亿元和6819亿元，分别占新增额度比重约65%和83%、合计规模占全额度比重达68%。其中，专项债新券投向基建、社会事业和棚改的比重较高，分别为39%、15%和14%；动态来看，投向棚改比例由6月的10%抬升至9月的20%，社会事业比重近两月稳定在15%左右，基建比重自6月66%的高点回落至9月的39%附近。
根据分地区发行计划显示，剩余地方债发行或集中在10月和11月。19个市发行计划显示，四季度专项新券和一般新券计划发行规模分别为8586亿元和643亿元；其中，10月地方债新券计划发行规模居前、超5000亿元，广东、江西、湖南计划发行规模均在580亿元以上；11月计划发行规模也较多、超3000亿元，河北、湖南和重庆计划发行规模超360亿元；12月计划发行相对较少、不足1000亿元。
3、 风险提示
美国债务上限谈判不及预期；抗新冠特效药落地效果打折扣。
——————
