来源：期货瑞享荟
锡矿产能正在温和修复中：H2 2021锡矿同比增11171吨，再进行实践操作，环比增3403吨，能够让投资者更加胸有成竹。这样科学的操作和准确的预判，上市公司口径统计的锡矿同比基本持平，可以降低经济损失，环比增约2060吨；口径统计锡矿同比增11184吨，避免操作失误。无论是新手还是具有丰富经验的投资者，增量集中在印尼、玻利维亚生产的改善及缅甸财政库存的释放，在进行黄金交易的时候，环比增约1343吨。2021全年锡矿增21134吨，都会掌握以下两个黄金期货交易规则。首先，高价刺激及疫情进一步缓解，作为投资者而言，中性假设下2022年锡矿有望继续改善，黄金期货交易规则的第一个法则，预计增量约12500吨（4％）。
重点关注，就是要时刻记住投资并不是投机取巧。任何投资都具有一定的风险性，印尼、缅甸后期修复空间或有限：印尼除天马公司外的私人矿山及冶炼厂在天马公司产能受限的情况下，黄金期货交易即使相对来说风险系数比较小，贡献了较增量，因此后期整体增量将有限。缅甸锡矿产出受疫情影响仍然很，但得益于财政释放库存，若不继续抛储则后期边际改善空间亦不。
考虑到库存低基数，全产业兑现均衡仍需时间：假设原料的增加全转化为锡锭，预期回归到常规库存水平（近5年平均可用天数为7天），仍需要原料端增加5500吨，而明年锡矿产量增12500吨。若考虑冶炼厂原料库存正常化，实际锡锭产出的兑现会更慢。
长期角度：锡价带动矿企资本支出与矿山产能的变化，样本数据来看，锡矿资本支出与锡价表现较为同步，资本支出带动锡矿产能的变化，领先约5-8年。2021年资本开支同比增长约88％，仍低于前2次价格牛市资本支出增幅（2004年187％，2008年的221％）。且样本中企业的资本支出多是保障现有产能的提产或顺利运行，新项目仍欠缺。
长期角度：未来项目短期贡献偏少，通过梳理潜在项目， 2021年以后的项目规模普遍偏小，且基本都未通过可研（按照金属矿山周期（5-10年），前期调查和可行性研究在整个周期中所需时间最久，约占整个周期的40％（3-6年）），短期内难以形成对市场的有效供应。
远期锡元素缺口担忧仍在：明年锡矿同比修复约3％-4％，机构对锡长期消费潜在增速估计约2％-3％，锡元素将逐渐回归到平衡状态。但从远期锡矿项目进程来看，3年内难有明显改善，锡市场的长期运行仍可能再次面临缺口问题。
正文
研究意义：疫情造成供需严重失衡，关注拐点到来
今年以来，由于缅甸、印尼和马来西亚等资源国疫情严重，锡元素产出受到严重影响，而主要发达和由于疫苗接种率较高，经济率先进入复苏阶段。供需两端的严重错配推动锡价屡创新高。而自今年下半年以来，由于疫苗接种数量增加及疫情防控措施取得成效，印尼、马来西亚等多国新冠确诊人数明显下降，印尼天马公司和玻利维亚官方矿业公司对未来给出较为乐观的产量指引，分冶炼厂（如马来西亚Msc等）宣布复工市场开始关注海外供应修复情况对锡市场的影响，我们对海外重要锡矿和炼厂产能四季度及明年的情况进行了梳理，以期为锡市场分析提供参考。
一、
再平衡之路已开启，供应弹性却有限
1.1锡矿山产量指引有增量，但弹性有限
我们对境外主要产锡国及重点企业供应进行，从上市公司财报或统计公布的数据来看，下半年锡元素产量随着疫情的缓解出现改善。供应端较为关注的仍是传统供应国如印尼、缅甸矿山的恢复。而从情况梳理来看，印尼除天马公司外的私人矿山及冶炼厂在天马公司产能受限的情况下，贡献了较增量，因此后期即便天马公司产能逐渐修复，带来的整体增量也有限。缅甸锡矿产出受疫情影响仍然很，但得益于财政释放库存，今年国内进口取得同比改善，若不继续抛储则后期边际改善空间亦不。
2021年下半年锡矿供应同比增11171吨，环比增3403吨，能够让投资者更加胸有成竹。这样科学的操作和准确的预判，其中上市公司口径统计的锡矿产量同比基本持平，环比增约2060吨；口径统计的锡矿产量同比增11184吨，增量集中在印尼、玻利维亚生产的改善及缅甸财政库存的释放，在进行黄金交易的时候，环比增约1343吨。2021全年锡矿增21134吨，都会掌握以下两个黄金期货交易规则。首先，随着高价刺激及疫情进一步缓解，作为投资者而言，中性假设下2022年锡矿有望继续改善，黄金期货交易规则的第一个法则， 预计增量约12500吨。
1.1.1 Alphamin（刚果金）：锡矿产量稳步回升
刚果金主要锡矿生产商Alphamin的财报显示，2021H1其锡矿实物吨产出同比上升约10％。但其锡矿品位从去年上半年的约3.9％下降至今年上半年的约3.5％，回收率略有上升，导致今年上半年其精锡产量同比上升3％至5023吨。公司预计下半年和2022年的锡矿品位可从2021Q2的3.2％回升至3.5％的水平，工厂回收率提升至78％。2021H2的产量指南为5500吨，与2020H2基本持平。2022年2季度开始其品位有望提升至4％，则意味着月产量达到1030-1140吨，2022全年精锡产量达到1.25万吨，同比2021年提升20％，与公司2020年设计的2年产量目标一致。
1.1.2Minsur（秘鲁和巴西）:今年完成产量修复，明年预期持稳
Minsur 今年完成产量修复，明年预期持稳。Minsur 今年完成产量修复，明年预期持稳。Minsur在秘鲁的矿山上半年锡矿实物吨产量同比提升40％，主要是去年其受疫情影响产量折损严重。由于矿的品位也略有提升，今年上半年其锡锭产量同比增长50％至1.3万吨。Minsur的巴西矿山上半年锡矿和锡锭产出也同比提升20％。全年来看，其锡矿和锡锭产量将同比增长20％或4852金属吨左右。由于其各矿山近几个季度产量已经基本稳定，我们预期2022年其产量持稳或增2％。
1.1.3Metals X（澳利亚）:未来预期乐观
澳利亚主要锡矿生产商对未来表示乐观。今年上半年，Metals X拥有的雷尼森矿产量同比增加10％或3.8万实物吨。由于品位略有下降，其锡锭产出同比增加5％或150金属吨。由于雷尼森矿在冶金技术方面的改进，公司预计在今年的三四季度，将有望把其月度锡产能提高到每月880 吨左右，即四季度产量达到2640吨，比2季度产量高24％，假设三季度产量提升为目标的一半，即生产2388吨，则下半年产量约5028吨，环比上半年提升1406吨，2022年较2021年环比提升1850吨。
1.1.4 天马公司（印尼）:疫情下天马恢复慢，但私人公司贡献提升
印尼锡锭出口稳定增加，暗示精矿开工尚可：在天马公司上半年锡锭产量下降57％的情况下，印尼精炼锡出口不降反增，推测当地私人冶炼厂填补了产量空缺（印尼锡出口商协会有20多家会员企业，其中分企业产能超万吨，其开工灵活度高于天马）。从印尼海关进出口数据显示，印尼进口的锡精矿非常有限，因此印尼锡锭生产所需原料仍主要来自国产矿。从锡锭出口变化来看，国内精矿产出保持在正常恢复水平（2019年矿产出的90％，2020年矿产出的106％）。另外了解到，目前高涨的锡价给了矿工们足够的激励，据媒体报道一些非法的矿商重启了生产。
印尼天马公司上半年产量严重下滑，私人炼厂贡献较。由于疫情和陆矿枯竭，今年天马上半年矿产量同比下降54％，锡锭产量同比下滑57％。印尼的陆矿枯竭严重，矿工已经将注意力转移到储量较为丰富的海上（2020年天马公司已探明陆矿锡储量1.6万吨，而海矿锡储量26万吨）。印尼天马公司财务总监表示公司今年维持3万吨产量目标不变，预计三四季度平均产量约1万吨左右，与2020年水平接近，环比今年一二季度单季度提升约4000吨。
未来增量空间有限，尽管我们预计天马公司三四季度产量将有回升，但印尼整体来看，精矿产出（约70000吨）修复已达到2019年开工的90％，近5年峰值产量的82％。未来产量提升空间为8000-15000吨。印尼海矿储量虽高，但开采难度随着深度变深而逐渐变，一直制约产能扩张。
1.1.5 缅甸：抛储弥补矿产量下滑
疫情困扰仍伴随，产量提升有限：去年以来，由于中缅两国均发生疫情，工人流动受限，造成劳动力短缺，并且去年7-8月缅甸分锡矿底发生淹水情况，至今未完全恢复生产，限制了锡矿产出。在此情况下，缅甸进行了抛储（据行业内估计约在6-8月释放了3000-4000金属吨的库存），因此在疫情最严重的几个月缅甸进口锡矿实物吨的数量保持了平稳。但另一个重要的变量是，缅甸进口矿品位较往年下滑。据我们测算，2021年自缅甸进口锡矿平均品位为15％，较2020年的18％下滑明显，导致今年以来自缅甸进口金属量低于往年。
短期抛储缓解紧张，长期供应仍面临下降：目前缅矿已经全进入地下开采阶段，未来缅甸锡矿品位继续下滑应是概率事件。市场信息称缅甸财政四季度将抛储5000金属吨锡矿，近期锡价不断攀升，缅甸按计划抛储概率。根据ITA估计，四季度由于缅甸继续抛储的影响，国内进口缅矿含锡量将维持此前水平不变（6-8月进口缅矿含锡量月均约2100吨）。但在四季度抛储过后，缅甸需要锡矿的生产恢复正常才能保持对的出口量维持不变。今年1-9月，缅矿占国内锡矿实物吨进口量的82％，含金属量占比约60％，国内市场对缅矿依存度仍高，缅矿品位下降和生产受限对供应端的压力将持续存在。
1.1.6 玻利维亚：年内产量增，远期目标尚有不确定性
玻利维亚今年前六个月出口了约 9286金属吨锡，比2020年同期增加了58％。玻利维亚官方矿业公司总裁向路透社表示，随着旗下主要矿山的扩张，公司今年产量目标2万吨，2022年目标4万吨。我们对此持谨慎态度，原因是玻利维亚明年并无型矿山投产，紧靠旧矿山的增产恐无法达到如此的增产规模。但我们认为2021年产量目标2万吨概率可以实现，原因是今年前半年其出口已达目标的将近一半，并且8月中上旬，玻利维亚的卢西亚尼塔选矿厂开始运营，将可能带来5000吨以上的产能增量。2020年玻利维亚精炼锡产量约1万吨（疫情影响），2019年这一数字是1.5万吨，因此考虑5000吨增量，2万吨产量实现难度不。2022年我们暂不将其增量纳入预期，但将持续玻利维亚统计公布的月度锡产量数据，根据实际情况调整2022年的产量预测。
1.2 多数生产国疫情明显缓解
目前绝多数锡生产国疫情缓解明显。缅甸近期日均确诊1000人左右，距高峰时期的8000人/天下降明显。但缅甸的隐忧是其目前每百人疫苗接种量仅28剂，接种比例较低，疫情有反复的可能性。印尼新增确诊人数下降显著，从峰的日均确诊将近5万人下降到目前的日均确诊不足千人，已经低于德尔塔病毒爆发前的日均确诊人数。其疫苗接种水平为每百人66剂，绝对数值不高但进度较快（今年9月初接种数量仅为每百人40剂），因此我们对印尼疫情修复情况谨慎乐观。马来西亚是今年以来疫情的重灾区，日均确诊人数从2万人下降到了5000人/天的水平，绝对数字仍较高，目前其每百人疫苗接种数为150剂，属于东南亚中的较高水平，MSC复产后将提供冶炼端增量。刚果金疫情防控情况也较好，由此前的日均确诊400人左右的水平已经下降至个位数。玻利维亚和秘鲁单日确诊人数由此前的几千人和上万人回落至数百人水平，改善非常明显。目前唯一没有看到明显拐点的生产国是澳利亚，澳利亚疫情的扩散时间晚于多数，其确诊人数从7月开始上升，近期维持在2000人/日的水平，尚未看到转折迹象。
3.3.1境外经济体修复不同步，下半年仍可形成合力
二、库存基数低，回归常态仍需时间
自疫情后，锡元素经历了幅去库，导致社会及产业库存均创下了历史低位。即便是即期供需逐渐迎来改善，考虑到库存的低基数，全产业实现均衡仍需一定时间。若假设原料的增加全转化为锡锭，预期回归到常规库存水平（近5年平均可用天数为7天），仍需要原料端增加5500吨，而明年锡矿产量增12500吨。若考虑冶炼厂原料库存正常化，则实际锡锭产出的兑现会更慢。
三、长期投资不足，或酝酿新的矛盾
3.1样本企业资本支出增，但远低于历史水平
锡价带动矿企资本支出与矿山产能的变化：金属矿业从项目酝酿到产出，需要经历较为漫长的周期。价格往往是领先指标带动矿企资本支出与矿山产能的变化。样本数据来看，锡矿资本支出与锡价表现较为同步，资本支出带动锡矿产能的变化，领先约5-8年左右。每一轮牛市都是上一轮熊市中锡矿投资不足，加上需求扩张导致。
样本企业资本支出增，但远低于历史水平：样本企业来看，矿山企业资本支出增集中在2008、2010-2012年、2017-2019年、2021年，也正是锡价涨的年份。2021年上半年主要矿商资本开支均有不同程度的增加，多家矿商半年的资本开支达到了2019和2020年全年的水平。资本开支的增加体现了锡价上涨对生产商的激励。虽然锡价格屡创新高，但年化后的2021年全年资本开支同比增长约88％，低于前2次价格牛市资本支出的增幅（2004年187％，2008年的221％）。样本中企业的资本支出多是保障现有产能的提产或顺利运行，新项目方面仍欠缺。
3.2远期项目推进欠佳，缺口威胁仍在
传统产锡已过快速扩张期，传统产锡国印尼、缅甸、马来等国均面临矿石品味下降、开采难度增加和成本上升的的困扰。产能提升空间相对有限。从国内锡矿产量占全球比重的热力图也可以看出，在2004-2012年间锡矿得到了力开采，全球占比提升至40％，后逐渐下降至目前的28％。印尼也在2003-2008年间，完成了锡矿的快速扩张。缅甸则是在2015-2019年加了锡矿开采，也是近年来全球锡矿市场最重要的边际贡献力量，但自2019年开始矿产出随着品位下降及开采成本陡增的原因出现滑坡。
未来项目短期贡献度预计偏少，按照金属矿山周期（5-10年），前期调查和可行性研究在整个周期中所需时间最久，约占整个周期的40％（3-6年），其次是审批、工程设计和采购阶段，所需时间约占整个周期的20-30％，再次施工所需时间约占10-20％。我们梳理了近几年一些潜在项目，项目规模2021年以后的项目普遍规模偏小，且基本都处在项目可研之前，短期内难以形成对市场的有效供应。
远期锡元素缺口担忧仍在：从对明年锡市场基准假设来看，锡矿同比修复约3％-4％，而根据机构对锡下游消费的长期潜力分析来看，长期锡消费潜在增速约2％-3％，锡元素将逐渐回归到平衡状态。但从远期锡矿项目进程来看，3年内难有明显改善，锡市场的长期运行仍可能面临缺口问题。
