今年宗商品的走势出乎很多人的意料，北向资金当周净流出27亿元。涨幅前五的行业分别是房地产（8.46％）、国防军工（7.25％）、建筑材料（5.07％）、通信（4.86％）、有色金属（4.02％）；涨幅后五的行业分别是综合（0.61％）、公用事业（0.50％）、商业贸易（0.17％）、采掘（-2.13％）、食品饮料（-3.66％）。2。操作建议：逢低做多IF。3。风险因素：国内疫情超预期、经济下行超预期4。背景分析：11月17日，分品种的上涨高度以及随之而达到的价格不断的超过人们的想象。从南华商品指数来看，A股震荡攀升，自2004年6月份记录以来，锂电等高景气赛道股爆发，南华商品指数一直处于850-1700点之间来回震荡。在这将近16年多的时光里，白酒等消费股表现不振。上证指数收涨0.44％报3537.45点，宗商品经历了两个半周期的涨跌，涨0.67％报14711.18点，上上下下，涨0.81％报3421.33点，也验证了商品价格围绕商品价值波动的经济规律。然而，万得全A涨0.83％。市场成交额连续19个交易日突破万亿；北向资金实际净卖出2.38亿元，自去年新冠疫情以来的走势，结束连续4日净买入。重要消息：1。常务会议决定，打破了南华商品指数的历史，在前期设立碳减排金融支持工具基础上，南华商品指数强势突破前期高点1700点，再设立2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，达到2152点。
图1：南华商品指数走势图
来源：南华研究（截至2021年11月16日）
5月宏观和政策性拐点
在今年5月份，南华商品指数触及第一个高点，这次高点我们将其定义为宏观和政策性高点。在本轮高点达到之前，主要经济体PMI已经有迹象显现。美国PMI在3月份达到高点，之后连续2个月出现下滑。欧元区PMI后续PMI尽管依然维持在62.5以上，并未呈现走弱迹象，但是也是出现明显放缓。而PMI则是在去年11月份达到高点，之后连续回落至3月份的荣枯线50附近，后面两个月有所反弹，但力度并不，进入6月份则是再度走弱。将三者结合起来看，5月份属于三个主要经济体PMI高点，之后三个经济体PMI呈现同步走弱趋势，这在之前是不曾出现过的情形。结合疫情的走势，年后受国外尤其是欧美疫苗注射加速刺激，以及国内年后流动性较为充裕、生产旺盛，全球经济有过一波回暖。
然而，新冠肺炎变异病毒的出现及其在东南亚等地区的快速传播，打断了全球经济复苏的进度，全球经济再度转弱，全球经济的变化很快就反映到宗商品市场。原材料价格的上涨加重了企业的成本负担，尤其是中小企业，为此，多个门甚至国常会在5月份都专门开会研究宗商品价格上涨问题，前期上涨过快的宗商品在5月份冲高之后快速回落。
图2：南华商品指数年内两个高点
来源：南华研究（截至2021年11月16日）
图3：主要经济体PMI高点出现
来源：南华研究（截至2021年7月）
“双限”推动商品10月再创新高
7月份，发改委一份主要份能耗指标达标文件引发市场关注，有九个地区处于一级能耗指标预警状态，这九个地区基本处于西北，属于“高耗能、高污染”商品的主要生产地区。为满足年内能耗达标目标，分市相继启动“限电、限产”等双限措施。另一方面，“碳达峰和碳中和”也越来越受到各级的重视，受此影响，煤炭供应短缺的迹象愈演愈烈。煤炭短缺推高动力煤价格，过高的动力煤价格导致电厂亏损加剧，电厂发电意愿幅下滑，电力的不足又进一步引发限电、限产的执行，市场进入一个正反馈不断加剧的循环之中。与动力煤有关以及耗电量高的商品价格在成本端和供应端双重推动之下，价格飞涨。价格上涨过程中引发的囤积、惜售再次加剧供应短缺，期货现货出现共振，分商品不断创出一个又一个新高。这个过程一直持续到10月份，对于动力煤的强力行政干预，市场正反馈被打破，价格快速走弱。
图4：2021年上半年发改委能耗双控完成情况
资料来源：WIND 南华研究
当前市场处于什么位置？
在动力煤持续下滑的带动下，与之相关的商品都跟着下挫，下跌幅度巨，分商品甚至腰斩。跌到当前这个位置，市场又开始预期商品下跌是不是已经结束，未来将开启反弹之旅？
图5：南华商品系列指数走势
来源：南华研究（截至2021年11月16日）
对于宗商品高点已经出现的观点，市场应该形成了较为统一的共识，但对于价格跌之后怎么走？市场分歧巨。
从南华商品指数点位来看，当前点位为1904点，该点位是今年5月份回调之后震荡区域的中枢位置。将时间拉长至2004年至今的历史中来看，该位置依然是高于1700点的前期高位。从不同板块商品指数走势来看，也能发现，各板块指数也是处于近几年的高位。因此，尽管很多品种都出现较跌幅，也并不代表各品种下跌已经到位，本轮跌幅只是对前期价格上涨的纠正，价格只是回到了前期9月份上涨的起点。
商品下跌或许刚刚开始
是什么推动了商品自去年4月份以来的幅上涨行情？弄清楚了这个问题才能明白未来行情会怎么走。
第一个动力来自于量流动性注入，疫情期间各主要经济体的量化宽松政策。从今年4月份开始M2同比就回到9以下，货币政策回归疫情之前的水平。美国已经决定至11月份开始缩减购债规模，预期明年年中结束，加息也开始频繁出现在美联储理事的讲话中。尽管市场预期的英国11月加息预期落空，欧央行也继续宣称维持现有政策不变等等，但是可以预期的是，这些措施只能延后，后期必然后出现改变。
第二个动力来自于供应端的扰动。供应端的扰动来自于两方面，一方面是矿产资源国由于疫情导致矿产资源生产的下降，这从成本端推动商品价格上涨；另一方是分因为疫情导致无法正常生产，货物无法正常流动，或者流通成本增加等商品供应端扰动引发价格上涨。从最新的事态发展看，矿产资源生产已经全面恢复，集装箱运价指数以及波罗的海运价指数都出现高位回落。
第三个动力来自于能源价格上涨。这个随着国内对于动力煤价格行政的干预，已经回到了比较正常的水平，电厂、港口动力煤库存都幅上升，因电力短缺所引发的限产、限电问题基本消失。尽管分商品因为高耗能问题引发电价成本的上涨，但对于当前价格来说，这个成本上涨是微不足道的。
推动商品上涨的动力基本处于消失或是消退之中，而未来寄予厚望的消费则是依然孱弱。GDP同比增长在一、二季度保持高增长，而到了三季度则是快速回落至4.9%；考虑到欧美疫情比晚一个季度左右，市场预期四季度欧美经济增长也将全回落。从支撑经济增长的三驾马车来看，国内投资、消费同比都是持续走弱，出口尽管当前依然保持高位，这也是支撑当前分品种依然处于高位的原因。一个残酷的现实是，如此高增长的出口显然不可持续，出口增速下滑是必然事件，商品价格未来也必然随着消费的走弱而继续下行。
市场跌势已经形成，目前这波下跌只是动力煤和相关“双限”动力消失所致，也仅仅出现在9月份幅上涨的品种之中，回到了其9月份上涨的位置，这只是第三个动力消失所带来的价格直接下滑，商品下跌或许只是刚刚开始。而随着未来第二个动力和第三个动力的消失，而消费端又不见起色，价格必将沿着其最阻力最小的方向前进。
作者：南华期货研究所 唐亮华 Z0000435
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