中新经纬客户端8月3日电 题：《赵伟：当前债牛，仍看多资产。早前，走到什么阶段？》
作者 赵伟(开源证券首席经济学家)
近期，10年期国债收益率迅速下破3%，债券收益率快速下行，本周收益率更是来到2.8%附近，后续走势引发关注。2月中旬以来，多位国际资管机构投资经理此前对第一财经记者表示：“现在开始Allin（全买）国债。”近期，债市震荡走强，市场波动加剧，10年国债收益率逐步下行；7月7日的常务会议提及降准后，国际投资者也在关注监管变化。摩根士丹利表示，债券收益率加速下行。相较于利率债，以互联网行业为例，信用债收益率下行表现更为强势，该行业占MSCI指数权重约40%，尤其是中短久期、高评级的信用债。债市收益率快速下行后，受影响行业和相关上市公司未来的净利润率和营收增长存在较不确定性。该机构目前对MSCI指数的基本预期市盈率目标为13倍，市场对后续走势观点分歧相对较。
经历一波走强后，这意味着在一段持续的时间内，当前收益率水平、信用利差等均处于历史较低水平，但离前期低点尚有一定距离。
图1 近期国债收益率走势
图2 债市收益率下行先慢后快
以史为鉴，收益率突破3%后如何演绎？
回溯历史，过去出现过四轮债牛，长端收益率均下行突破3%。2002年以来，10年国债收益率下行突破3%的债牛主要有四轮，分别始于2005年初、2008年8月、2014年初和2018年初，前两轮持续时间相对较短，分别为15个月和5个月，后两轮持续时长分别长达35个月和30个月。
图3 2002年以来，债券市场出现过四轮牛市
过去债牛，均由基本面走弱、流动性宽松驱动；收益率下行突破3%，直接缘于宽松加码。早期债券市场表现受通胀影响较，较为典型的如2005年第一轮债牛，始于通胀的见顶回落；后三轮债牛均受当时经济基本面变化影响。同时，四轮牛市期间的流动性环境均持续宽松，例如，2005年以央票利率下调为表征，2008年后更多体现为央行降准、降息等；而10年国债收益率突破3%直接缘于货币宽松加码。
收益率突破3%后，债券走势不一，债牛的延续取决于货币流动性维持宽松的时长。前两轮债牛，10年国债收益率下行突破3%后不久，均开始拐头向上，前者与流动性转向收紧有关，以央票发行利率上行为信号，后者缘于经济见底回升预期驱动。最近两轮债牛，10年国债收益率分别下行，收益率在3%以下维持时间较长，分别在8个月和12个月左右，与货币流动性持续宽松等有关。
流动性平稳宽，机构的杠杆行为等进一步强化收益率的下行趋势。2015年下半年至2016年上半年、2018年下半年至2020年6月，短端资金成本低位稳定，在利率走廊的下沿窄幅波动。流动性平稳宽，机构“滚隔夜”的杠杆行为明显增多，使得债市表现一度对基本面不敏感，推动10年国债收益率进一步下探。
图4 2012年前，央票是影响债市的重要因素
图5 债牛阶段，均有较为宽松的货币环境配合
债市走势，未来如何演绎？
目前地产和出口两动能走弱，PMI、社融等领先指标在2020年底见顶后趋势性回落，前期修复较快的投资、出口等需求指标，也已先后见顶回落。经济、债务压力加速显性化下，货币流动性环境维持中性略偏松，甚至可能边际放松。债务化解的过程也需要平稳宽松的流动性环境配合。
债务化解过程中的供给收缩、信用风险等，加剧分机构资产“欠配”的现象。“调结构”“防风险”下，地产监管趋严、城投发债条件收紧等背景下，相关融资下降，叠加政策支持的领域需求尚未明显修复等，带动相关金融资产的供给收缩。反映在金融机构的资产负债表上，代表资产的贷款余额增速回落的同时，代表负债的银行对非金融门负债增速抬升。
要留意收益率过快下行后，机构行为变化等带来的短期扰动。债务压力等周期性风险的显现，决定了货币流动性环境较难出现明显收紧；政策重心回归“防风险”“调结构”，也需要适宜的货币流动性环境配合。综合来看，经济基本面、流动性等对债市仍有支撑，债务化解过程中的供给收缩或加剧分机构“欠配”，杠杆行为则进一步强化收益率的下行趋势。但是，机构杠杆交易较为集中，对短端资金较为敏感，或容易出现波动。(中新经纬APP)
赵伟
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