导 语
7月26日，2.8-2.9%的目标位也已实现。站在当前时点，财政发布了今年上半年31个份地方债券发行情况。上半年全国31个份共发行地方债券33411亿元，债市仍有分歧。一个直观感受是，其中新增债券发行规模为14800亿元，上半年偏多的人近期普遍偏谨慎，再融资债券发行18611亿元。数据同样显示，而上半年偏空的人近期则更激进看多。3-5月看多债市的投资者，江苏、北京、湖北等地发行的多期地方债中标利率均较下限高出15BP，很多是博弈思维：即市场普遍看空，而在此前，而利空并没有那么严重，这一利差普遍在25BP，所以看多；而现在市场普遍看多，这一打破隐性限制的情况也显示出地方债招标利差市场化程度加深。
今年以来，还是按照博弈思维，在后疫情时期稳增长和防风险的政策目标之下，现在确实应当偏谨慎。上半年，地方融资节奏出现了幅度的放缓。截至6月末，“博弈思维”确实是正确的；而现在，各地已组织发行新增地方债券14800亿元，包括一般债券4657亿元，专项债券10143亿元。根据全年预算安排的限额计算，今年1-6月新增地方债发行进度为33.11%。而1-6月新增专项债的发行进度仅为27.79%，显著低于2019年和2020年同期的64.5%和59.5%。与此同时，再融资债券发行18611亿元（一般债券11447亿元，专项债券7164亿元），发行规模超过了新增债券。
这实际上释放了一个信号，在相当一段时间内，保持存量债务的延续将成为地方融资的主要内容。这也意味着地方依靠土地经济，以债务扩张推动区域发展的增长模式将告一段落。未来需要转向培育市场主体、构建产业生态、市场生态的新发展模式。
特别需要指出的是，银保监会近期出台的新政策，要求金融机构进一步做好地方隐性债务风险。这将从资金供应和金融机构的源头着手，推动地方解决自身的存量隐性债务问题。从被披露的相关政策内容来看，实际上是对金融机构为地方融资平台提供融资作出新的限制。银保监会要求各银行保险机构要严格执行地方融资相关政策要求，打消财政兜底幻觉，强化合规管理、尽职调查，严禁新增或虚假化解地方隐性债务，切实把控好金融闸门。这一新的政策对隐性债务问题核心的要求就是“禁止增量、化解存量”。
禁止增量
从银保监会新政策来看，对于「 新增隐性债务融资 」设置了“红线”，监管变得空前严厉，包括：
#不得要求财政资金偿还、或提供回购、担保，不得要求购买服务变相融资；
#不得以非经营性国有资产进行抵押、担保，或售后回租、回购；
#不得接受地方、门的具有担保性质的各类函件；
#不得要求储备土地的抵质押；
#不得提供以预期土地出让收入作为企业偿债资金来源的融资；
#不得要求PPP项目提供回购、最低收益，不得通过其他明股实债的方式提供融资及相关服务。
这几乎把之前存在的一些地方与金融机构合作的灰色通道都堵死。这对于之前一直秉承的“开前门”、“堵后门”的地方债务化解思路而言，“堵后门”的政策闭环已经成型。依靠新增债务的“增量”实现债务延续和滚动的化解存量方式将失去操作空间。
化解存量
对于「 存量的隐性债务问题 」，新政策要求金融机构“依法合规配合化解地方隐性债务”。同时，政策要求是实质性化解债务，而不得进行各种“虚假化债”；要求存量债务必须在财政汇总的地方隐性债务清单内，不断通过信托、理财、融资租赁，以及流动资金贷款等其他形式承接置换存量隐性债务。
但新政策提出，短期偿债压力较的到期地方隐性债务，可适当延长期限，探索降低债务利息成本。优先化解期限短、涉众广、利率高、刚性兑付预期强的债务，防范存量隐性债务链条断裂的风险。
这一要求，相当于默认了目前地方普遍采取的“公开市场债券 > 银行贷款 > 非标融资”的优先偿债顺序；同时也表明允许金融机构按照市场化的方式参与地方存量隐性债务的处置，给地方存量债务处置留有空间，避免地方融资平台出现资金链断裂带来信用风险。这些金融机构参与化解地方存量隐性债务的新要求，意味着各类地方隐性债务需要实现显性化。
这对于「 地方 」而言，可能出现两难的面，既希望金融机构参与处置存量债务，卸下包袱，又担心债务“见光”后，引来问责和风险的暴露。但这种压力实际上也是一个化解隐性债务的机会。债务显性化对于地方而言，在各种融资渠道被“卡死”之后，是不得不走的道路，及早处理会避免长期被动。实际上，很多地方自身对于隐性债务的存量也没有完全清晰的掌握，同样需要和金融机构一起进行清理和确认，把“暗账”变成“明账”。卸掉包袱，谋取轻装上阵，对地方长期发展而言，还是有利的。
但隐性债务的处理，并不意味着地方可以恶意“逃废债”。因为目前的信用市场日益成熟，恶意的“逃废债”必然带来区域信用环境的坍塌，给区域经济和发展带来灾难性的后果。因此，对于地方性融资平台和金融机构而言，各方有必要进一步沟通和协调，以重组的方式优化存量的隐性债务，寻找各方可以接受的空间。
同时，银保监会的政策要求「 金融机构 」做好风险防范工作，包括设定区域风险限额、统一授信、加强对融资平台、国有企业监测，做实资产分类等。值得注意的是，新政策要求，“银行保险机构应统筹考虑融资平台公司债务风险和预期损失足额计提资产损失准备，确保资产损失准备能够覆盖融资平台公司相关业务的损失，对隐性债务未结清的融资平台公司，银行拨备水平不得低于本行贷款拨备的平均水平。”
这暗示着，和企业债务风险类似，从政策上将允许金融机构对出现坏账的地方隐性债务进行不良资产处置，承担自身责任的同时，帮助地方实现实质性债务重组。但这也从另一个方面表明，从政策上对于地方隐性债务的风险损失需要金融机构和地方自行承担，打破“财政兜底”的幻想。
相对于通过地方财政和投资项目收益获得保障的地方债而言，地方的隐性存量债务的化解在发展模式转变的情况下，正成为各地方亟需解决的普遍课题。
图 |《地方存量债务化解和融资平台转型》「 ANBOUND策略研究 」总第232期，2020/3/2
实际上，在去年为应对新冠疫情而采取财政规模刺激政策的时候，安邦智库（ANBOUND）就曾经提到，当时对于地方而言，是一个实现地方性融资平台转型，化解存量债务的机遇期。而今年财政政策有所收缩，“去杠杆”压力增加的情况下，地方长期存在的隐性债务问题，将成为各地区难以回避的迫切任务。
不过，对于地方以及承担融资平台职能的城投企业而言，不得新增隐性债务的“红线”和化解存量债务的需求，并不意味着未来地方性的融资被“锁死”。地方性的基础设施、地方的民生保障和城镇化，仍需要地方的资金投入，只是这种融资需要以“公开、透明”的市场化方式进行。
一方面
可以通过地方债的发行来获取增量融资
另一方面
可以通过企业债性质的城投债、以及各种资产证券化等方式向进行直接融资
从政策上看，在“堵后门”的同时，“开前门”将是对于地方融资的主要趋势。只不过，对于地方而言，需要将地方信用和企业信用区别开，并认真完成存量债务的化解，避免出现区域性的信用风险。
在严禁新增隐性债务，推动实质性化解存量债务的政策要求下，地方需要认真对待存量隐性债务的化解问题，推动地方债务“去杠杆”，防止出现区域性的信用风险。就地方长期发展而言，更需要认真考虑新的发展模式和“显性化”的融资模式。
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