聚焦 · 清和观点
提要
1根据我们对康波周期、美元周期及上游行业产业周期的研究，低于联储6月发布的7.0%，康波的萧条期的主要特征是滞涨，也低于华尔街平均的6.3%。两周前，滞涨时代已全面来临，高盛在短短三个月时间当中，且将持续长达数年。且本轮通胀不同于过去十年内出现的宗商品价格的反弹，先后两次调降他们的美国国内生产总值增长预期，很可能会超预期强劲和持久，一时间在华尔街和财经媒体当中掀起了不小的波澜。目前，美国甚至可能会重现上世纪70年代的滞胀，高盛的预期是，除周期因素外，第三季度当中，下列因素也将进一步推高通胀：贸易全球化转向逆全球化，美国经济增长速度将为5.5%，成本推动通胀；收入结构性矛盾缓解有效刺激需求；规模的财政刺激政策；全球基建：的计划、美国基建等。
2在通胀的环境下，而非他们最初预计的8.5%，无论是货币超发造成的投资需求，主要原因就在于通货膨胀持续猛烈抬升。虽然出于显而易见的原因，还是通胀导致的原材料成本上升，对房价都有非常强劲的推动力。且根据我们对历史上通胀和房价的研究，也可以发现房价与通胀具有非常高的关联度。
3根据各统计机构发布的报告与数据来看，今年以来全球房价快速上涨，各国房价走势变得更加同步。以美国为例，美国房价总体呈现幅攀升，而一些地区房价也正在屡创新高，在通胀和流动性的推动下，美国几乎每个角落的房价都出现飙升。
4近年来，随着经济一枝独秀和升值预期下，外资的不断涌入，的资产特别是房产一直面临非常强烈的上涨压力，这也是监管门不断房地产政策不断收紧的主要原因。特别是随着今年通胀越演越烈，全球房价的上涨压力尤为突出，也不例外，为此，今年以来，地产持续严监管，其核心对冲房地产内在的上行压力，稳定房地产市场。
5以史为鉴，可知兴替，同为文化和地理位置较为相近的日本，由于在外资涌入和通胀时期，没有控制好资产价格和债务规模，导致失去的二十年。因此，近年来，一直将控制资产价格和债务规模作为化解金融风险并确保经济长期稳定发展的首要任务。
6从监管意图看，房地产政策的核心是确保房价稳定和压缩债务规模。对于房价，既要防止房价过快上涨，也要防止房价无序下跌，确保房价的稳定对经济才是最优解，也是因城施策的基本逻辑。对于房价上涨压力较的城市，要严格控制房价上涨，但对于房价有下行压力的城市，也要防止房价的无序下跌，这一点从近期分城市出台的限跌令可以看出。严格控制和压缩房地产债务规模，这将是房地产政策的长期核心，今年以来出台的严厉政策，绝多数也是针对房地产融资。
7综上所述，展望未来的房地产市场，房价将基本保持稳定，房地产企业持续去杠杆。在此情况下，过度依赖融资和高杠杆的房地产企业风险较，而债务杠杆比较低、资产优质且具有成本优势的精耕型房地产企业将具备一定的优势。
一、全球通胀尚未见顶，从货币宽松与成本上行两方面对房价上涨形成支撑
1.宗商品价格仍在上行区间，各国通胀指数居高不下
纵观全球，疫情发生以来，各国的通胀指数致都经历了从“探底”到“恢复性回升”，再到今年呈现出“加速上升”的趋势。与2008年金融危机时期的情况相比，本轮通胀在短期内的表现也十分强劲，各国经历危机后探底到恢复至危机前通胀水平的历时更短，甚至产生了全球联动的现象，这离不开疫情对生产以及全球供应链的冲击，正如我们反复在报告中提到的：疫情增加了本轮通胀的短期幅度和共振性。
从通胀的结构来看，以美国为例，能源、交通运输、服装、住宅的表现强劲，食品、娱乐、教育与通信等表现一般。可以看出，疫情的影响尚未消退，而上游宗商品价格的上涨则进一步推高了本轮通胀。
作为全球通胀的重要传导因素，宗商品价格的波动首先影响以我国为主的制造国的工业品价格（PPI），随后影响美国进口价格指数，从而传递至以美国为主的消费国通胀。可以理解为，如果国际定价的宗商品价格维持高位，那么我国PPI概率也将持续维持在高位，则全球通胀水平也难以下降。
从来看，国内的通胀周期与经济表现近年来总是不太匹配，主要源于猪周期的错位，今年的通胀情况与2019年恰恰相反。2019年处于衰退期，CPI逆向上行主要源于猪周期错配下猪价涨的推升，我们称之为“结构性通胀”。今年经济处于复苏期，CPI却呈现通缩甚至有时落入负区间，刨除猪价后不难看出其他价格（核心CPI）都有不同程度的上涨，我们称之为“假性通缩”。
2.受到周期因素影响，世界经济将陷入长达数年的滞胀
与上世纪70年代一样，现阶段正处于康波周期的萧条期，康波周期一般分为回暖期、繁荣期、衰退期和萧条期。一般来说，当康波进入衰退期，则意味着带动本轮康波周期的创新技术对经济的拉动效应开始衰弱，资本的报酬必然会幅度降低，为了维系繁荣，央行往往倾向于采取规模的货币刺激政策，企业往往会希望规模提高债务水平，通过提高杠杆率维系资本报酬。除此之外，随着康波进入衰退期，繁荣期量扩产所形成的产能无法被需求所消化，必然面临量的产能过剩，因此衰退期将出现长期的产能淘汰，从而压低通胀，为规模的货币刺激政策提供了条件，因此衰退期往往出现规模的刺激政策和债务高速增长，这个阶段的增长主要由债务拉动，正是这十年中所发生的情况。
随着时间的推移，创新技术对经济的拉动作用进一步下降，货币政策的刺激效应不断降低，整个世界经济均陷入低增长和高债务。同时，随着衰退期十年的产能淘汰，资本开支长期维持低位，供求关系开始逆转，通胀开始抬头，这正是康波萧条期的表现。康波衰退期之后就进入萧条期，此时世界经济增长乏力，并且债务高企，进而限制了货币决策门的行动，因此，从历史来看，衰退期和萧条期的货币政策都是偏鸽派的，这与经济增长乏力和高债务对货币政策收紧的限制是有关系的。也就是说，在萧条期，高债务和低增长对货币政策紧缩形成掣肘，从而导致通胀长期缺乏控制，即使偶尔通胀过高导致货币政策紧缩，但由于经济下行过快而不得不中断，转而继续维持货币宽松，这就是上世纪70年代发生的事情。因此，康波的萧条阶段的典型特征是滞胀，期间虽然有短暂的反复，但总体将维持滞胀格，直到康波开始复苏。
3.除周期之外，从宏观现象的观察来看，以往抑制通胀的要素发生了改变，推动通胀的要素开始显现。
第一，贸易全球化转向逆全球化。在过去的20多年里，对于效率的渴望，促使美国企业家将制造业转移到了，越南和印度尼西亚等地。对于企业而言，这种策略在短期内会获得回报，廉价劳动力意味着更高的利润，对美国而言则是通过全球化转移了产品的成本，长期压低了通胀，代价则是美国失去了500万个制造业工作岗位。近几年，美国企业家们正在反思产业链和供应链的过度全球化：对效率的过分狂热，随之而来的是蓝领阶层失业的痛苦。特朗普的上台其实是美国底层对全球化导致失业和贫困的强力反弹，拜登担任总统后，尽管中美之间不面脱钩，但很多竞争和摩擦将长期持续存在。美国会强调产业链自主，逆全球化趋势不改。在这个长期背景下，通过全球化降低的企业成本将会重新上升，以往通过牺牲全球产业链非美中上游利润获得的抗通胀能力将逐渐消失，成本的上涨势必推动通货膨胀的上行。
第二，收入分式的改变。就一国社会财富分配而言，全球的工业化发展加了贫富差距，财富向少数人集中，这从压低劳动力成本和抑制蓝领阶层需求（购买力不足）两方面压制通胀。过去收入分配有利于企业、不利于工人的现象可能会逆转，劳动力成本将上升。同时，可支配收入的上升意味着蓝领阶层购买力的增加，潜在需求得到激发，成本与需求的上行是推高通胀的驱动力；就全球财富分配而言，过去一味扶持科技平台企业利用研发提升效率，使得科技的价格远超原材料，因此在产业链中，拥有技术的企业（）垄断了量的资本，提供材料的企业（）却无利可图，久而久之分配的不均衡会导致材料供应的不足，这也就回到了历次宗商品价格上涨的根源，即恶性通货膨胀多源于供给的短缺，因此原材料的价格势必上涨，这是资源国在全球财富分配不均中对消费国的反抗。
第三，规模的财政刺激政策。我们前文已经提到，本轮通货膨胀源于宗商品的供需缺口，而规模的财政刺激政策恰恰能够显著提振需求，却难以迅速逆转供应的不足，因为基础原材料的扩产具有较强的时滞性，历经勘探、开采到成矿通常需要3-5年的时间，并非宽松的政策可以逆转。因此，规模的财政刺激政策，不可避免的将激化供需矛盾，推高通胀。
第四，的计划。在这个计划下，及其他参与国将共享发展，全球产业链中的无论是资源国还是制造国，亦或是消费国都有望从中受益，而非美的进步可能对美元霸权形成挑战，改变现存的全球利益分式，资源国和生产国将获得更多的利益，这就意味着全球生产成本的上升，拉动消费国通货膨胀水平上行。
周期因素与宏观现象之间的共振本身就说明了周期内在逻辑在现实世界的演绎已经展开，周期逻辑理念与现实世界的完美契合，有力的支撑了我们的宏观判断。
二、通胀时代房产价格具有非常强烈的内在上涨诉求
1 货币超发与成本上升，推动房价与通胀的同向共振
说到通胀，绕不过去的就是房价。房地产既是消费品，又是重要的投资资产，兼具三重效应：货币回笼效应（高单价和额首付最终分变作了土地出让金）、生产力预支效应（按揭带来长期负债）、财富放（高房价锚定区域固定资产价值升高）。在通胀的环境下，无论是货币超发还是成本上升，房地产的属性都会让其价格难以避免地与通胀形成同向共振。从货币超发来看，在货币总量过剩的时代，资产价格一定程度上能反映货币的泛滥程度，但并不是所有的资产价格都能“长盛不衰”，在经济高增长时代逐渐远去的今天，更多的通胀将表现为结构性通胀，相应的具备“稀缺性”的资产价格将更具刚性，这与土地供给的有限性不谋而合；从成本上升来看，包括钢筋混凝土在内的宗商品价格的上涨，从而带动房价上涨肯定在所难免，毕竟建筑材料价格上涨，意味着其成本就会增加，商也可能随之抬高房价。
2 通胀与房价的历史表现
回顾历史上各国通胀与房价的历史表现，我们不难发现分情况下，房价都与通胀同向波动，这也侧面印证了在通胀上行的环境下，房价具有内生性的增长动力。
2.当前通胀环境下，全球房价总体呈现快速上行趋势
全球房地产咨询公司莱坊国际（Knight Frank）今年6月份发布的全球房价指数报告显示，截至今年3月的12个月中，全球房价平均上涨7.3%，为2006年第四季度以来的最涨幅。其中，美国房价涨幅位居第五，上涨13.2个百分点，创下自2005年12月以来的最涨幅。
IQI《2021年一季度全球房价报告》报告显示，今年一季度欧洲、亚太、北美的许多，房价上涨已经达到“一个惊人的程度”，而且这种“繁荣的程度完全是空前的”。报告认为，低利率和货币宽松是全球房价走热的主要原因。
美国达拉斯联储统计的全球实际房价指数从2019年三季度即开始同比快速增长，从2020年三季度开始进一步加速，2021年一季度该指数同比上升6.1%以上，超过了2005年和1989年的峰值。分国别来看，加拿、新西兰、丹麦、卢森堡、瑞典、挪威、韩国、澳利亚、荷兰、德国等的房价指数同比均比其所统计的美国房价指数同比涨幅更高。学术研究也表明，各国房价走势变得更加同步。
3.在供给走低和需求旺盛的背景下，美国房价总体呈现幅攀升
今年以来，美国房价总体呈现幅攀升，而一些地区房价也正在屡创新高。全美房地产经纪人协会（NAR）日前报告显示，在该协会的183个美国都会区中，有182个地区的单户成屋销售价格中值较上年同期有所上升，其中94%的都会区房价中值较上年同期上涨10%以上。
自疫情以来，美国相继出台一系列措施以提振经济形势，在失业救济金、家庭纾困金等补贴的发放下，美国居民个人收入有所提高，因此也提升了美国民众的购房等支出意愿。由于强劲的需求继续压倒待售房屋的供应，美国几乎每个角落第二季度的房价都出现飙升。
三、地产政策的解读及展望
1.地产持续严监管，核心对冲房地产内在的上行压力，稳定房地产市场
如前面我们所分析的，处于康波萧条期的世界或将陷入长期通胀，在通胀的影响下，房地产的上涨具有非常强烈的内在上涨诉求，而房地产过快的上涨和过度的金融化必然会过度吸收金融资源和透支经济发展潜力，冲击实体经济发展，扩经济和金融风险。
日本就是前车之鉴。上世纪日本经济崛起，量资金涌入日本，不断的推高日本的资产价格。上世纪70年代的通胀来临后，日本没有采取果断的措施控制房地产，导致国内房地产价格非理性上涨，最终在通胀的褪去、美国经济复苏以及美联储的加息，资金不断回流美国的冲击下，日本陷入经济危机，进入失去的二十年。根据现有学者对日本经济危机的分析来看，资产泡沫导致的价格暴跌是日本金融危机的直接原因，但迟迟无法从危机中走出，高债务导致的流动性陷阱则是根本因素。
我国当前也面临着与日本同样的问题：随着经济的崛起以及长期的升值压力，外资不断流入我国，持续推高资产价格，特别是现阶段还面临着通胀的压力，房地产上行和债务扩张的压力非常。因此，现阶段必须采取最为严厉的控制措施，控制房地产价格的上涨，并控制和压缩债务规模，提高经济韧性，以确保经济长期稳定的发展。
基于上述情况，今年以来我国地产政策严监管就不难理解了。我们也可以看到，近期持续从严的房地产政策主要体现在融资层面，其主要目的在于控制债务规模，去年年底的三道红线、今年年初的信贷红线，都是基于此一脉相承的地产政策。
2.的房地产政策旨在“稳房价”，既不过快上涨，也不无序下跌
一直以来的宏观政策都具有“跨周期调节”的功能，今年7月会议更是重提这个概念。跨周期调节，主要是在经济发展过程中起“稳定”的作用，放在房地产领域来说，可以理解为既要抑制房价过快上涨，也要避免房价不合理下跌，整体使得房价作为消费品和资产，其价格的变动符合经济发展的需要。
在持续的政策严控下，地产投资增速如期回落，甚至分地区出现房价无序下跌。岳阳市日前出台楼市首个“限跌令”，旨在规范房企无序降价行为。“限跌令”不如“限购限价”为人熟知，因为过去15年我国房地产价格体以上涨为主，给人产生了地产政策就是要打压房价的错觉，但实际上我国地产政策的核心是“稳房价”，本次“限跌令”便较好的诠释了这一核心。
3.对于下半年的房地产政策，总体仍要从严，具体要因城施策
首先，地产融资政策肯定仍然会从严，控制和压减债务规模是现阶段防范金融风险促进经济长期稳定发展的首要任务。
对于房价调控，则要因城施策，绝分地区受通胀和资金流入影响房价上行压力，仍旧要从严；对于分中小城市，房价下行压力较，则要以稳为主。当然，目前来说只有少数地区出现了房价的无序下跌，因为在当前国际通胀和全球房价上行的环境下，正如我们前文提到的，房地产价格有其内在的上行动力：刚需与土地的有限供给持续支撑其消费属性，投资和吸收超发货币则维持其资产属性。因此，我们认为当前的跨周期调节体现在房地产行业，仍然主要是保持地产严监管的定力，防范房价随波上涨的压力于房价无序下跌，因此我们认为下半年的地产政策概率将难现放松，尤其是供给稀缺、人口持续流入的核心城市群，这些区域房价的上涨动力较足，但分人口持续流出的地区，房价有下行压力，在“因城施策”下可能边际放松。
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